EBITDA: qué es, cómo se calcula y cuándo engaña

Pocas cifras aparecen tanto en los comunicados de resultados y tan poco en los estados financieros auditados como el EBITDA. Ninguna norma contable lo exige, pero los bancos lo usan para fijar cuánto prestan y los analistas para comparar compañías con distinta deuda, distinta fiscalidad o de distintos países.

Esta guía explica qué es el EBITDA, cómo se calcula, qué hay detrás del EBITDA ajustado y cuándo engaña. El hilo conductor son las cuentas de Verizon del ejercicio fiscal 2024, una empresa de telecomunicaciones donde el EBITDA es a la vez imprescindible e insuficiente.

La lógica es quitar de en medio tres cosas que dependen de decisiones ajenas a la operación del día a día. Los intereses dependen de cuánta deuda eligió tener la empresa. Los impuestos dependen del país y de su historial fiscal. La depreciación (depreciation) y la amortización (amortization) dependen de cuándo se compraron los activos, de la vida útil que se les asignó y de si la empresa creció comprando otras compañías, lo que genera intangibles que luego se amortizan.

Lo que queda es una aproximación al resultado operativo antes de reponer los activos. Esa última parte es la que se olvida con más facilidad: depreciar no mueve caja este año, pero el edificio, la antena o el camión habrá que sustituirlos algún día, y eso sí cuesta dinero. La guía de la cuenta de resultados muestra dónde está cada línea.

Hay dos recorridos habituales: uno sube desde el beneficio neto y el otro parte del beneficio operativo.

Los dos caminos solo coinciden cuando entre el beneficio operativo y el beneficio antes de impuestos no hay más partida que el gasto por intereses (ni otros ingresos, ni resultados de participadas) y no hay operaciones discontinuadas. En la práctica casi siempre hay algo. La SEC, en sus interpretaciones sobre medidas no GAAP, aclara que el «earnings» de las siglas es el beneficio neto y que la conciliación debe hacerse con él y no con el beneficio operativo. Verizon parte del beneficio neto en su 10-K, pero el atajo también es muy frecuente en los análisis. Lo incorrecto es comparar una empresa calculada de una forma con otra calculada de la otra.

Verizon presenta la depreciación y amortización como línea propia de sus gastos operativos, así que el cálculo por el camino 2 es directo. Todas las cifras son del formulario 10-K del ejercicio fiscal 2024, cerrado el 31 de diciembre de 2024. Es un ejercicio cerrado y completo; en la ficha de Verizon, la columna 2024 reproduce estas mismas cifras.

El EBITDA ajustado (adjusted EBITDA) parte del EBITDA y le suma o resta partidas que la dirección considera ajenas al negocio recurrente. La SEC pide que una medida calculada de forma distinta a la definición estándar no se llame simplemente EBITDA, y por eso aparece el apellido. Cada empresa decide sus ajustes, así que dos «EBITDA ajustados» casi nunca son comparables sin leer la conciliación.

Los dos primeros ajustes devuelven la cifra exactamente al camino 2: 47,520 − 995 + 53 = 46,578. Los otros tres son discutibles: una empresa que recorta personal cada año tiene un costo de reestructuración recurrente, y Verizon registró indemnizaciones tanto en 2023 como en 2024. Mira la serie de varios años antes de aceptar que algo es extraordinario.

El EBITDA se sitúa antes del pago a todos los financiadores, accionistas y acreedores. Por eso encaja con el valor de empresa (enterprise value, EV) y permite comparar dos compañías del mismo sector aunque una esté muy endeudada o tenga activos recién comprados y la otra no.

El segundo uso es medir el apalancamiento. Deuda neta/EBITDA responde a cuántos años de EBITDA harían falta para pagar la deuda si todo ese EBITDA se destinara a ello. En Verizon, la deuda financiera a cierre de 2024 era de 144,014 millones (22,633 con vencimiento a menos de un año y 121,381 a largo plazo; incluye 2,349 millones de arrendamientos financieros, pero no los 24,343 de arrendamientos operativos) y la caja de 4,194. La deuda neta queda en 144,014 − 4,194 = 139,820, y el ratio en 139,820 ÷ 46,578 = 3.0 veces. La cobertura de intereses con EBITDA es 46,578 ÷ 6,649 = 7.0 veces. La guía de deuda y solvencia explica qué niveles se consideran holgados en cada sector.

El tercer uso es contractual. Muchos préstamos, sobre todo a empresas con calificación baja, incluyen covenants: compromisos de no superar un nivel máximo de deuda/EBITDA o de no bajar de una cobertura mínima de intereses. El contrato define su propio EBITDA, a menudo con ajustes generosos, y superar el límite puede dar al banco derecho a exigir la devolución. Las grandes empresas con grado de inversión suelen tener condiciones más laxas; Verizon indica en su 10-K que su línea de crédito revolvente no le exige cumplir covenants financieros.

El EBITDA se presenta a menudo como una aproximación a la caja. No lo es: entre él y el dinero que queda para los accionistas hay al menos cuatro salidas que no ve, y el EBITDA ajustado suele añadir una quinta trampa.

• Capex. La depreciación no es caja, pero la inversión que la origina sí. En una empresa intensiva en capital, sumar la D&A y olvidar el capex equivale a suponer que los activos duran para siempre.
• Capital de trabajo. El EBITDA se calcula con ventas reconocidas, no cobradas. Si los clientes tardan más en pagar o el inventario crece, la caja se queda atrás. Lo explica la guía del ciclo de conversión de caja.
• Intereses. Se pagan con independencia de lo que diga el EBITDA. Verizon pagó 5,505 millones en intereses en 2024.
• Impuestos. Son igual de reales. Verizon pagó 5,632 millones en 2024.
• Compensación en acciones. No es una salida de caja, y el EBITDA estándar sí la descuenta porque forma parte de los gastos operativos. El problema aparece en el ajustado, que con frecuencia la vuelve a sumar (Verizon no lo hace): es un costo real que el accionista paga con dilución.

De cada dólar de EBITDA, a Verizon le quedaron unos 43 centavos de flujo de caja libre. Es lo normal en una empresa que renueva su red continuamente. Por eso, en telecomunicaciones, energía, transporte o industria pesada, conviene leer el EBITDA (y el EV/EBITDA) junto a una métrica más exigente: EBITDA − capex.

Con el mismo EV/EBITDA, la empresa A ofrece más del doble de caja por dólar pagado. Pagar el mismo múltiplo por las dos supone que la depreciación de la acería no es un costo verdadero, y su capex anual demuestra que sí lo es.

Desde 2019 (en US GAAP, para las empresas cotizadas), las dos grandes normas contables, IFRS 16 (NIIF 16 en español) y ASC 842, obligan al arrendatario a reconocer en el balance casi todos sus arrendamientos, con un activo por derecho de uso y un pasivo por el arrendamiento. Pero no llevan el gasto al mismo sitio de la cuenta de resultados, y eso cambia el EBITDA.

La consecuencia práctica: una empresa que reporta bajo IFRS muestra un EBITDA más alto que una empresa idéntica bajo US GAAP con arrendamientos operativos, y también una deuda más alta, porque el pasivo por arrendamiento suele contarse como deuda. En 2024, Verizon registró 5,607 millones de costo por arrendamientos operativos dentro del costo de servicios y de los gastos generales, es decir, restados del EBITDA. Sus arrendamientos financieros, en cambio, generaron 329 millones de amortización y 98 de intereses, dos partidas que quedan fuera del EBITDA.

Como orden de magnitud, y no como cifra publicada, con el tratamiento de IFRS 16 el EBITDA de Verizon subiría en una cantidad cercana a esos 5,607 millones, alrededor de un 12% (5,607 ÷ 46,578); la cifra exacta dependería de las exenciones y los pagos variables. Al comparar una operadora estadounidense con una que reporta en un 20-F bajo IFRS, hay que dar a los arrendamientos el mismo tratamiento en las dos, en la deuda y en el EBITDA.

En las fichas de telecomunicaciones de Datos de Bolsa, como la de Verizon o la de AT&T, la tabla «RATIOS» del resumen empieza precisamente por el margen EBITDA, deuda neta/EBITDA y deuda neta/(EBITDA − capex), seguidos del capex sobre ingresos; en la rejilla de «Ratios Financieros» aparecen en ese mismo orden, justo después del PER (P/E LTM). En la columna 2024 de la ficha de Verizon verás las cifras de esta guía: en la fila «EBITDA (reportado)», 46.578B (46,578 millones, calculado por el camino 2, no los 47,520 que publica Verizon), deuda neta/EBITDA de 3.00x y capex sobre ingresos de 12.7%. En un negocio de infraestructura, el EBITDA se lee siempre junto al capex.

• Llamar «caja» al EBITDA. El flujo de caja libre de Verizon fue menos de la mitad de su EBITDA.
• Mezclar numeradores y denominadores. Un EV sin minoritarios frente a un EBITDA consolidado, o un EV con pasivos por arrendamiento frente a un EBITDA que ya los restó.
• Comparar márgenes EBITDA entre sectores. Un 35% es corriente en telecomunicaciones y extraordinario en un supermercado; ninguno de los dos dice nada sin el capex.
• Olvidar el ciclo. Deuda neta/EBITDA de 2 veces en el mejor año de una minera puede convertirse en 6 veces cuando cae el precio del metal.

El EBITDA responde bien a una pregunta concreta: cuánto genera la operación antes de la estructura financiera y de los activos. Para saber cuánto dinero queda de verdad para el accionista, el siguiente paso es la guía de flujo de caja libre. Y para ponerlo en práctica con comparables, la calculadora de valoración por múltiplos usa EV/EBITDA junto al PER y al precio sobre ventas.