WACC y costo de capital: cómo elegir la tasa de descuento

Toda valoración por flujos descontados termina en la misma pregunta: a qué tasa se traen al presente los flujos futuros. Esa tasa es el costo de capital, y en la valoración de empresas se calcula casi siempre como WACC (weighted average cost of capital, costo promedio ponderado del capital). Su efecto es enorme: con los mismos flujos, pasar de un 9% a un 8% puede subir el valor por acción más de un 25%.

Esta guía explica de dónde sale cada componente, qué supuestos hay que declarar, un ejemplo completo y los errores que distorsionan una valoración. Da por conocido el método de valoración por flujo de caja descontado, donde el WACC es el denominador de todo.

El costo de capital no aparece en ningún estado financiero. El gasto por intereses sí figura en la cuenta de resultados, pero la rentabilidad que esperan los accionistas se exige de forma implícita a través del precio: si una acción promete rendir menos de lo que su riesgo requiere, el mercado la vende hasta que el precio baja lo suficiente.

Por eso es a la vez una exigencia y un umbral: la tasa con la que el inversor descuenta los flujos y la rentabilidad mínima que un proyecto nuevo debe superar para crear valor.

Los pesos van a valores de mercado porque el WACC mide lo que costaría financiar hoy la empresa. El patrimonio contable del balance acumula décadas de aportes y beneficios retenidos, y con recompras intensas puede ser diminuto o negativo.

El término (1 − t) recoge el escudo fiscal (tax shield): en EE. UU., los intereses son en general deducibles del impuesto federal sobre la renta de las empresas, cuya tasa federal es del 21%, así que cada dólar de intereses cuesta menos de un dólar después de impuestos. Si la empresa tiene pérdidas y no paga impuestos, el escudo no existe en la práctica y conviene usar una t más baja o nula.

La tasa libre de riesgo: el bono del Tesoro a 10 años

Para valorar una empresa estadounidense se usa el rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años. Su plazo se parece más al de los flujos de una empresa y es el bono de referencia más líquido. No es un dato contable: no sale de ningún informe presentado a la SEC, sino del mercado, y cambia cada día. En una valoración se toma el rendimiento del día y se anota la fecha, igual que se anota cualquier otro supuesto.

Esta guía trabaja con un supuesto hipotético: una tasa a 10 años del 5.0% y una a 3 meses del 4.1%. No son observaciones de un día concreto, sino cifras de ejemplo elegidas para que los cálculos que siguen cuadren. Aun así ilustran algo real: nueve décimas de diferencia solo por el plazo, y por eso elegir un plazo distinto al de los flujos no es un detalle menor.

La beta: qué mide y cómo ajustarla por la deuda

La beta mide cuánto se mueve una acción cuando se mueve el mercado. Con una beta de 1.2, cuando el índice ha subido o bajado un 10%, la acción se ha movido en promedio un 12% en la misma dirección. No mide todo el riesgo de la empresa, solo la parte que no se elimina diversificando, que es la única que el CAPM considera remunerada.

La beta observada es apalancada: incluye el riesgo del negocio y el añadido por la deuda. Además, la regresión de una sola empresa es muy ruidosa. La práctica profesional es tomar las betas de un grupo de empresas comparables, quitarles el efecto de su deuda, promediarlas y volver a aplicar la deuda de la empresa que se valora. Para eso se usa la fórmula de Hamada:

La prima de riesgo de mercado

La prima de riesgo de mercado es el supuesto más discutido del CAPM. La histórica promedia cuánto rindieron las acciones por encima de los bonos y depende mucho del periodo elegido. La implícita despeja qué rentabilidad esperada descuenta hoy el precio del índice, a partir de sus dividendos, recompras y crecimiento esperado, y le resta la tasa libre de riesgo.

Las dos vías dan números distintos, y ninguna se observa directamente: la prima es un supuesto, no un dato. Dos analistas honestos pueden diferir en un punto o más solo por el periodo histórico elegido o por el crecimiento que suponen para el índice. Los ejemplos de esta guía usan una prima hipotética del 4.5%, declarada como tal. Lo importante no es acertar la cifra exacta: es declarar cuál usas, no cambiarla de una empresa a otra sin motivo y comprobar en una tabla de sensibilidad cuánto cambiaría el valor con un punto más o un punto menos.

El costo relevante es el que la empresa pagaría hoy al financiarse, no el cupón que negoció hace años. Tres formas de estimarlo, de mejor a peor:

1. 1Rendimiento de mercado de sus bonos a un plazo parecido al de la tasa libre de riesgo. Es el dato ideal cuando la empresa tiene bonos cotizados.
2. 2Tasa libre de riesgo + diferencial (spread) acorde con su riesgo de crédito, que se juzga con su cobertura de intereses y su nivel de deuda. La guía de deuda y solvencia explica cómo medir esa cobertura.
3. 3Gasto por intereses ÷ deuda media del último ejercicio. Sirve como referencia contable y es lo único que se calcula solo con el 10-K, pero refleja tasas pasadas y mezcla monedas, coberturas y deuda que ya no existe.

Empresa Ejemplo es una compañía industrial hipotética de EE. UU. Sus acciones cotizan a $50 y tiene 1,200 millones en circulación. Su deuda financiera vale 20,000 millones a precios de mercado. Todo lo demás son supuestos declarados: la tasa libre de riesgo del 5.0% y la prima del 4.5% fijadas arriba, una beta observada de 1.20, un diferencial de crédito de un punto y la tasa impositiva del 21%, que es la federal estatutaria de EE. UU. y aparece en la conciliación fiscal del 10-K de cualquier sociedad estadounidense, como el de Coca-Cola. Sumando impuestos estatales, la tasa marginal combinada sería algo mayor y el escudo fiscal, un poco más grande.

Si Empresa Ejemplo quisiera pasar a una deuda igual a la mitad de su patrimonio (D ÷ E = 0.5), su beta reapalancada sería 0.95 × [1 + 0.79 × 0.5] = 0.95 × 1.395 = 1.33. Más deuda sustituye capital caro por deuda barata, pero encarece el equity, así que el WACC baja menos de lo que parece; a partir de cierto nivel, el riesgo de quiebra eleva también Kd.

Supón que Empresa Ejemplo generará un flujo de caja libre para la empresa de 4,800 millones el próximo año, que crecerá al 3% anual de forma indefinida. Con el modelo de crecimiento perpetuo, el valor de la empresa es 4,800 ÷ (WACC − 3%). Al 9.0%: 4,800 ÷ 6% = 80,000 millones. Restando la deuda de 20,000 (se supone que no tiene caja relevante) quedan 60,000 para el accionista, $50 por acción, justo el precio de mercado.

Dos efectos explican estos saltos. El valor depende del diferencial entre WACC y crecimiento: bajar el WACC de 9% a 8% reduce ese diferencial de 6 a 5 puntos, un 17%, y el valor de la empresa sube un 20%; subirlo al 10% solo lo baja un 14.3%. Esa es la asimetría. Y la deuda amplifica ambos movimientos: como el equity es el 75% del valor, un +20% en la empresa se convierte en un +26.7% por acción, y un −14.3%, en un −19.0%. Un DCF con años explícitos es algo menos sensible que una perpetuidad pura, pero el valor terminal suele dominar.

La regla es de coherencia: la tasa de descuento debe estar en la misma moneda y en los mismos términos que los flujos. Una empresa estadounidense publica sus cuentas en dólares, así que sus flujos se proyectan en dólares y se descuentan con una tasa en dólares, construida con el bono del Tesoro de EE. UU.

Un inversor que vive en México, Colombia o Argentina y compra una acción de EE. UU. no debe sumar la prima de riesgo de su país (country risk premium). Esa prima compensa riesgos de los negocios que operan en economías inestables, como devaluaciones, controles de capital o inflación alta, y los flujos de una empresa que vende en EE. UU. no se exponen a ellos porque su accionista resida en otro país. El riesgo cambiario del inversor existe, pero se gestiona en su cartera.

Cuando la prima de riesgo país sí corresponde, lo habitual es partir del diferencial que paga la deuda soberana de ese país frente a la estadounidense y ponderarlo por la exposición real de las operaciones. Es otro supuesto que se declara, no una cifra que se lea en un informe. La misma coherencia se aplica a la inflación: flujos nominales (los que publican las empresas) se descuentan con una tasa nominal, y flujos reales con una tasa real.

El WACC también sirve para juzgar un negocio: una empresa crea valor cuando su rentabilidad sobre el capital invertido lo supera. Si una empresa hipotética invierte 50,000 millones con un ROIC del 14% y un WACC del 9%, genera cada año 50,000 × (14% − 9%) = 2,500 millones de beneficio económico. Si su ROIC fuera del 7%, crecer destruiría valor aunque el beneficio contable subiera. La guía de ROE, ROA y ROIC explica cómo calcular el ROIC.

• Tomar la beta de un solo cálculo. El resultado cambia según el índice de referencia, la frecuencia de los datos y el periodo de la regresión. Contrasta con la beta desapalancada de comparables.
• Mezclar plazos. Usar la letra a 3 meses como tasa libre de riesgo para flujos de 20 años. Con los supuestos de esta guía, eso restaría casi un punto al Ke.
• Mezclar monedas. Flujos en dólares con una tasa construida con bonos de otro país.
• Usar el cupón histórico como Kd. El costo relevante es el de hoy, como muestra el caso de Coca-Cola.
• Dejar el WACC demasiado cerca del crecimiento perpetuo. El valor terminal se dispara.
• Descontar dividendos con el WACC. Los flujos del accionista se descuentan con Ke, como en el modelo de descuento de dividendos.

Con el WACC resuelto falta combinarlo con flujos bien proyectados: repasa el flujo de caja libre y continúa con el modelo de descuento de dividendos, donde la tasa relevante es solo la del accionista.