Valoración DCF: flujo de caja descontado paso a paso

La valoración por flujo de caja descontado (DCF, discounted cash flow) parte de una idea que cualquier acreedor entiende: un negocio vale lo que el dinero que entregará a quienes lo financian, traído al presente. No mira cuánto pagan otros inversores por empresas parecidas, como hacen los múltiplos, sino cuánta caja puede producir esta empresa y con qué riesgo. Por eso es el método que más se acerca a la definición de valor intrínseco.

Su fortaleza es también su debilidad: cada número sale de un supuesto que escribes tú. Esta guía explica cada pieza, resuelve un DCF completo a cinco años para una empresa hipotética y mide cuánto se mueve el valor cuando cambian los supuestos.

Un dólar hoy vale más que un dólar dentro de tres años: hoy se puede invertir, y el dólar futuro no es seguro. Descontar es la operación inversa a capitalizar. Si 100 dólares al 9% anual se convierten en 129.50 en tres años, 100 dólares que llegarán en tres años valen hoy menos de 100.

Un DCF aplica esa fórmula a cada año proyectado y suma. Lo difícil es elegir qué flujo descontar y a qué tasa.

El FCFF no es el flujo de caja libre más difundido (flujo operativo menos capex), que con US GAAP ya descuenta los intereses pagados, mientras que con IFRS (NIIF) la empresa puede clasificarlos como financiación. La guía de flujo de caja libre explica esa variante; cada flujo exige su propia tasa.

El horizonte explícito es el periodo que proyectas partida a partida: 5 años para una empresa madura y 10 o más para una que crece rápido, hasta que el negocio alcance un ritmo estable. Si el último año aún crece al 15%, el horizonte es corto.

Una empresa no deja de existir en el año 5. El valor terminal (terminal value) resume todos los flujos posteriores en una cifra situada en el año N, que se descuenta con el factor de ese año. Hay dos formas habituales de estimarlo.

Qué crecimiento perpetuo es razonable

Ninguna empresa puede crecer más que la economía para siempre: acabaría siendo más grande que ella. El techo de la g es el crecimiento nominal de la economía a largo plazo, que es el crecimiento real más la inflación. Como supuesto hipotético de esta guía tomamos un 2.0% real y un 2.0% de inflación, lo que sitúa ese techo en torno al 4%; por eso lo habitual es una g entre el 2% y el 3%. Un sector que se encoge puede merecer una g nula o negativa.

La g también debe ser coherente con la reinversión. A largo plazo, g = tasa de reinversión × rentabilidad del capital nuevo: si tu modelo supone crecimiento sin reinversión, está inventando valor. En Empresa Ejemplo, el año 5 reinvierte (68.8 − 55.0 + 5.3) ÷ 206.3 = 9.3% del NOPAT; con g = 2.5%, eso supone que el capital nuevo rinde 2.5% ÷ 9.3% ≈ 27%, un supuesto exigente que conviene contrastar con el ROIC histórico. La relación con el ROIC se explica en ROE, ROA y ROIC.

Empresa Ejemplo es una compañía hipotética con ventas de 1,000 millones de dólares en el último ejercicio. Todas las cifras están en millones salvo las de por acción, y cada partida se redondea a un decimal antes de pasar al paso siguiente, así que las sumas cuadran exactamente.

Del valor de empresa al valor por acción

En una empresa real el puente tiene más piezas: se restan las participaciones minoritarias, las acciones preferentes y los déficits de pensiones, y se suman las inversiones en asociadas que no aportan FCFF. Los arrendamientos exigen coherencia: si el pago del alquiler ya se restó como gasto operativo, no se vuelve a restar el pasivo por arrendamiento. La guía de deuda y solvencia detalla qué cuenta como deuda.

El divisor son las acciones diluidas: las que están en circulación más las que pueden crearse con opciones, acciones restringidas y convertibles. La guía de BPA y dilución explica cómo se calculan.

Contraste con el múltiplo de salida

El EBITDA del año 5 es 275.0 + 55.0 = 330.0. Con un múltiplo de salida de 10 veces, el valor terminal sería 3,300.0; su valor presente, 3,300.0 × 0.6499 = 2,144.7; el valor de empresa, 643.8 + 2,144.7 = 2,788.5; y el valor por acción, (2,788.5 − 400 + 150) ÷ 50 = 50.77 dólares. Los dos métodos se reconcilian: el valor terminal de Gordon equivale a 2,952.3 ÷ 330.0 = 8.9 veces el EBITDA, y 10 veces equivale a una g cercana al 3.1%. Revisar el múltiplo implícito es una buena prueba de sensatez.

El caso base es solo un punto. La matriz de sensibilidad recalcula el valor por acción con distintas combinaciones de WACC y g, manteniendo fijo todo lo demás. Muestra de un vistazo qué parte del resultado es negocio y qué parte es tasa.

La matriz es asimétrica: bajar el WACC un punto sube el valor más de lo que lo reduce subirlo un punto (55.73 frente a 46.25, +9.48; 39.31, −6.94), porque el denominador WACC − g se acerca a cero. Los escenarios cambian además el negocio. En Empresa Ejemplo, el escenario conservador resta 3 puntos al crecimiento de cada año y 2 al margen, sube el WACC al 10% y baja g al 2.0%; el optimista hace lo contrario (WACC del 8% y g del 3.0%).

El DCF basado en FCFF necesita dos condiciones: que la deuda sea financiación y no materia prima, y que los flujos se puedan proyectar con un mínimo de confianza. Donde falla alguna, conviene cambiar de herramienta.

La calculadora DCF aplica exactamente la mecánica de esta guía: proyecta ventas, EBIT, NOPAT, D&A, capex y capital de trabajo, descuenta el FCFF con factores de fin de año y calcula el valor terminal con el modelo de Gordon. No ofrece la variante de múltiplo de salida. El horizonte se elige entre 5, 7, 10 y 15 años, y el crecimiento y el margen pueden fijarse con un valor único o año por año.

El resultado incluye el valor por acción, el peso del valor terminal, la tabla año a año, una matriz de sensibilidad de 5 × 5 (WACC ±2 puntos, g ±1 punto) y tres escenarios; al cargar un ticker, el conservador y el optimista se derivan del caso base con los mismos desplazamientos del ejemplo anterior. Como el WACC y el capital de trabajo llegan en blanco, hay que completarlos y pulsar «Derivar desde Base» para que esos dos escenarios se recalculen. Avisa si g supera el 4%, si WACC − g baja de 2 puntos o si el valor terminal pasa del 80%, entre otras alertas, y con bancos, financieras, aseguradoras y REIT advierte que el método no es apropiado.

• Doble conteo. Restar intereses en el flujo y además descontar al WACC.
• Mezclar flujos y tasas. El FCFF descontado con el costo del capital propio, casi siempre mayor que el WACC, infravalora la empresa; el FCFE descontado con el WACC sobrevalora el patrimonio.
• Una g mayor que el crecimiento nominal de la economía, que a la larga haría a la empresa mayor que el país donde opera.
• Descontar mal el valor terminal, con el factor del año N + 1 o sin descontarlo.
• Ignorar la dilución. Dividir entre las acciones básicas cuando hay muchas opciones y acciones restringidas sobrevalora cada acción.
• Crecer sin reinvertir. Capex igual a la D&A con ventas que crecen al 10% anual durante una década.
• Proyectar desde un año excepcional, inflado por una venta de activos o por capital de trabajo liberado una sola vez.

La tasa de descuento es el supuesto con más peso en un DCF. Continúa con WACC y costo de capital para aprender a estimarla.